Questa settimana la sfida ICOP Vs Webuil per la conquista Trevi entrerà in un capitolo del tutto nuovo rispetto alla “storia” che avevamo fin qui letto. Notizia di venerdì è la decisione di ICOP di aumentare il rapporto di concambio da 0,133 a 0,165 azioni proprie per ogni azione Trevi portata in adesione. Rispetto al corrispettivo precedente, l’incremento è del 24,1%. Il rilancio da parte della società friulana di ingegneria del sottosuolo irrompe praticamente in simultanea all’avvio dell’OPA concorrente di Webuild, fissata a 4,50 euro cash per azione.
Ma quanto vale davvero oggi il nuovo corrispettivo dell’OPS di ICOP? La risposta richiede di partire dalla quotazione di ICOP, perché l’offerta, a differenza di quella di Webuild a non prevede denaro ma azioni. E proprio questo aspetto distingue radicalmente le due operazioni (la prima, quella di ICOP, di scambio, la seconda, quella di Webuild, di acquisto).
Indice
Quanto vale l’OPS di ICOP su Trevi con il nuovo corrispettivo
Per effettuare il calcolo assumiamo come punto di riferimento i prezzi delle azioni ICOP e Trevi al termine della sessione di borsa del 26 giugno (data in cui il gruppo friulano annunciò il lancio dell’offerta pubblica di scambio): 31,3 euro e 3,467 euro. Assumendo questi valori e tenendo conto del rialzo del corrispettivo, ogni azione Trevi portata all’OPS ICOP riceverebbe un corrispettivo teorico di circa 5,165 euro.
Come messo in evidenza dallo stesso offerente, questo nuovo corrispettivo è a premio del 49% rispetto al prezzo di rifermento delle azioni Trevi (quello di fine giugno). Sempre sulla base di questo dato possiamo anche misurare il premio offerto da ICOP rispetto alle medie ponderate dei prezzi di Trevi nei principali orizzonti temporali.
Le medie indicate da ICOP sono:
| Periodo di riferimento | Media ponderata Trevi | Valore OPS ICOP | Premio |
|---|---|---|---|
| 1 mese | 3,416 € | 5,165 € | +51,2% |
| 3 mesi | 3,229 € | 5,165 € | +60,0% |
| 6 mesi | 4,276 € | 5,165 € | +20,8% |
| 12 mesi | 4,439 € | 5,165 € | +16,4% |
Il dato più elevato è quello relativo alla media degli ultimi tre mesi: il nuovo corrispettivo incorpora un premio del 60% rispetto ai 3,229 euro della media ponderata.
Sul mese il premio è del 51,2%, mentre si riduce al 20,8% sul semestre e al 16,4% sul periodo di dodici mesi.
La lettura dei numeri è piuttosto netta: il rilancio di ICOP è molto più distante dalle quotazioni medie di breve periodo che da quelle dell’ultimo anno. Questo dipende anche dal forte movimento registrato dalle azioni Trevi nel periodo più recente.
Il confronto non va quindi fatto soltanto con il prezzo di riferimento di fine giugno. La struttura dell’offerta consente di misurare quanto ICOP stia riconoscendo rispetto a una serie di prezzi storici, e il premio rimane positivo su tutti e quattro gli orizzonti indicati.
ICOP contro Webuild: due offerte con caratteristiche diverse
Inutile dire che il confronto che gli azionisti Trevi andranno a fare a partire da lunedì sarà quello con la proposta concorrente di Webuild.
Webuild offre 4,50 euro cash per ogni azione Trevi, mentre ICOP propone 0,165 azioni ICOP.
Utilizzando la valorizzazione comunicata dalla stessa ICOP, il confronto è quindi:
- OPS ICOP: 5,165 euro
- OPA Webuild: 4,50 euro
La differenza è di 0,665 euro per azione, con il corrispettivo ICOP superiore del 14,8% rispetto a quello Webuild.
Ma il confronto non può fermarsi alla differenza numerica. I 4,50 euro di Webuild sono denaro, mentre i 5,165 euro dell’OPS ICOP rappresentano la valorizzazione di un pacchetto di azioni ICOP.
La formula da seguire fino alla conclusione dell’operazione sarà quindi:
valore dell’OPS Trevi = 0,165 × prezzo dell’azione ICOP
Il valore dell’offerta ICOP può pertanto cambiare con la quotazione della società friulana.
Cosa prevede concretamente l’OPS ICOP
L’OPS è un’offerta pubblica di scambio volontaria totalitaria sulle azioni ordinarie Trevi.
Il nuovo rapporto prevede 0,165 azioni ordinarie ICOP per ogni azione Trevi consegnata. Con il precedente rapporto di 0,133, il corrispettivo era evidentemente più basso; il passaggio a 0,165 rappresenta un aumento del 24,1%.
Se tutte le 65.578.216 azioni Trevi oggetto dell’offerta venissero portate in adesione, ICOP dovrebbe emettere complessivamente 10.820.406 nuove azioni, pari a circa il 25% del capitale post-aumento.
Il CdA di ICOP si riunirà il 29 settembre per gli adempimenti relativi all’aumento di capitale destinato a servire l’operazione, alla luce del nuovo rapporto di scambio.
Anche il calendario è cambiato: il termine originario del 16 ottobre è stato spostato al 20 novembre 2026, alle 17:30, in modo da allineare l’OPS all’offerta concorrente di Webuild.
Il progetto industriale ICOP-Trevi: cosa c’è dietro l’OPS
Il nuovo corrispettivo va letto anche alla luce della logica industriale dichiarata da ICOP.
L’operazione punta a combinare due operatori specializzati nell’ingegneria del sottosuolo, creando un gruppo con un portafoglio ordini superiore a 2,2 miliardi di euro e ricavi pro-forma 2025 superiori a 1 miliardo di euro.
ICOP stima inoltre, dal quarto anno successivo al perfezionamento dell’operazione, sinergie annuali a regime comprese tra:
- 120 e 140 milioni di euro di ricavi aggiuntivi;
- 55 e 75 milioni di euro di EBITDA.
È proprio sulla diversa interpretazione del progetto industriale che ICOP e Webuild costruiscono due proposte differenti.
ICOP punta sull’integrazione tra due specialisti dell’ingegneria del sottosuolo. Webuild propone invece l’inserimento di Trevi all’interno di un gruppo general contractor di dimensioni molto maggiori.
Il tema non è quindi soltanto il prezzo dell’azione Trevi, ma anche la struttura industriale che si verrebbe a creare dopo l’operazione.
Trevi ha respinto sia l’OPA che l’OPS
Il consiglio di amministrazione di Trevi ha finora espresso una valutazione negativa su entrambe le proposte.
Il 10 settembre il CdA aveva giudicato non congruo il corrispettivo dell’OPS ICOP, rilevando in particolare che la valorizzazione dell’offerta faceva ampio affidamento su sinergie considerate incerte e difficilmente valutabili.
Il 24 settembre, alla vigilia del rilancio ICOP, il CdA di Trevi ha espresso un giudizio di non congruità finanziaria anche sull’offerta Webuild da 4,50 euro.
La posizione di Trevi è quindi particolarmente rilevante per leggere la nuova fase della contesa: al momento del rilancio ICOP, nessuna delle due offerte aveva ricevuto il via libera del CdA di Trevi sul piano della congruità finanziaria.
Chi ha già aderito all’OPA Webuild cosa può fare?
C’è poi una questione operativa che riguarda direttamente gli azionisti che hanno già consegnato le azioni Trevi a Webuild.
Le due offerte sono concorrenti e i periodi di adesione sono stati allineati. Le adesioni già effettuate all’OPA Webuild sono revocabili.
Ma c’è un meccanismo ancora più importante da conoscere. Nel caso in cui l’OPS ICOP risultasse prevalente, gli azionisti che avevano aderito all’offerta concorrente di Webuild potranno revocare la precedente adesione e aderire all’OPS ICOP entro cinque giorni di Borsa aperta dalla pubblicazione dei risultati delle offerte. Questo passaggio evita quindi che un azionista che abbia già aderito a Webuild rimanga necessariamente vincolato alla prima scelta effettuata nel corso della contesa.
La partita si giocherà con entrambe le offerte aperte fino al 20 novembre 2026, e il risultato finale determinerà quale operazione potrà prevalere.
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