La scalata di Unicredit a Commerzbank è arrivata a un passaggio decisivo con la chiusura ufficiale del periodo di adesione all’Offerta Pubblica di Scambio lanciata da Piazza Gae Aulenti. Attorno ai numeri finali dell’OPS, si è però generata una certa confusione, tra percentuali riferite alle adesioni, partecipazioni già detenute, strumenti derivati e diritti di voto.
Per capire davvero come è andata l’OPS Unicredit su Commerzbank è quindi necessario fare un recap preciso, distinguendo il risultato dell’operazione in senso stretto dalla quota complessiva oggi detenuta da Unicredit in Commerzbank e valutando quali saranno le conseguenze per la governance e per il futuro dell'”architettura”.
OPS UniCredit-Commerzbank: numeri finali e perché serve fare chiarezza
La conclusione dell’OPS di Unicredit su Commerzbank ha consegnato un quadro molto diverso da quello che potrebbe apparire osservando solo la percentuale di adesioni all’offerta.
Nel periodo supplementare conclusosi il 3 luglio scorso, sono infatti state conferite azioni pari al 17,60% del capitale di Commerzbank. Si tratta del dato definitivo dell’offerta, tra l’altro in netto miglioramento rispetto al 12,51% registrato al termine della prima finestra di adesione che si era chiusa il 16 giugno.
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Il dato del 17,60%, tuttavia, non coincide con la partecipazione finale di Unicredit nel capitale della banca tedesca. È proprio questo l’aspetto che ha alimentato maggiore confusione.
Prima dell’OPS, infatti, Unicredit possedeva già il 26,77% del capitale di Commerzbank. Sommando questa quota alle azioni conferite durante l’offerta, la partecipazione detenuta direttamente da Piazza Gae Aulenti sale al 44,37%.
A questa partecipazione si aggiunge poi un ulteriore 3,22% rappresentato da strumenti finanziari convertibili in azioni. Considerando anche questa componente, la posizione complessiva raggiunge il 47,59% del capitale.
L’istituto di Piazza Gae Aulenti ha inoltre precisato che questa partecipazione equivale al 49,65% dei diritti di voto della banca tedesca. La differenza deriva dal fatto che le azioni proprie detenute da Commerzbank non attribuiscono diritto di voto. Una volta completato il previsto annullamento delle azioni proprie, operazione già annunciata dalla banca tedesca, la quota di diritti di voto di Unicredit salirà automaticamente fino a quel livello.
Sempre considerando anche i derivati regolati in contanti, l’esposizione economica complessiva di UniCredit verso Commerzbank arriva addirittura al 59,07% del capitale, superando il 60% in termini di diritti di voto, anche se questa componente non attribuisce automaticamente il controllo societario.
L’OPS è stata un successo oppure no? Due letture diverse del risultato
Dal punto di vista di Unicredit il bilancio dell’OPS è decisamente positivo.
La banca italiana ha definito il risultato ben superiore alle aspettative iniziali, sottolineando come la conclusione dell’offerta rappresenti un ulteriore tassello nell’attuazione del proprio investimento strategico in Commerzbank. Il gruppo guidato da Andrea Orcel ha inoltre ribadito la volontà di proseguire il confronto con tutte le parti coinvolte e di portare avanti l’iter autorizzativo necessario presso le autorità competenti.
La lettura di Commerzbank è invece sensibilmente diversa.
L’istituto tedesco ha evidenziato come le adesioni provenienti dagli investitori istituzionali e retail indipendenti sarebbero state inferiori al 2%, sostenendo che la maggior parte delle azioni conferite all’offerta proverrebbe da banche e soggetti collegati a Unicredit. Secondo Commerzbank questo dimostrerebbe che l’OPS non avrebbe riscosso un consenso significativo tra gli azionisti indipendenti e confermerebbe la limitata attrattività dell’offerta.
Pur mantenendo questa posizione critica, la banca tedesca ha comunque confermato la disponibilità a mantenere un dialogo costruttivo con Piazza Gae Aulenti, ribadendo nel contempo la fiducia nel proprio piano industriale Momentum 2030, insieme alla conferma della guidance finanziaria per il 2026 e degli obiettivi strategici fissati al 2030.
Alla domanda se l’operazione sia riuscita oppure no, la risposta richiede quindi una distinzione.
Se il parametro è rappresentato esclusivamente dal livello di adesione spontanea degli azionisti indipendenti, la valutazione può apparire meno brillante rispetto alle aspettative iniziali di alcuni osservatori.
Se invece si considera la posizione complessiva raggiunta da Unicredit nel capitale di Commerzbank, l’operazione rappresenta senza dubbio un risultato di grande rilievo strategico, poiché porta la banca italiana a un passo dalla maggioranza dei diritti di voto.
Cosa succede adesso: autorizzazioni, governance e possibili sviluppi
La chiusura dell’OPS di Unicredit non andrà a concludere la vicenda.
Nei prossimi mesi saranno infatti necessari tutti i passaggi regolamentari previsti dalla normativa tedesca, con le autorizzazioni formali e il completamento del settlement dell’operazione. Si tratta di una fase tecnica ma fondamentale prima che gli effetti dell’investimento possano manifestarsi pienamente.
Dal punto di vista industriale, però, il quadro è già cambiato.
Con una partecipazione potenziale pari al 47,59% del capitale, equivalente a quasi la metà dei diritti di voto, Unicredit dispone infatti di una posizione che potrebbe consentirle di esercitare un controllo di fatto sulla governance della banca tedesca. Nelle assemblee degli azionisti, infatti, la partecipazione non raggiunge quasi mai il 100% del capitale e storicamente si colloca tra il 60% e l’80%. In questo contesto una quota vicina al 50% dei voti può risultare già sufficiente per esercitare un’influenza determinante sulle decisioni assembleari.
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Gli analisti ritengono che proprio questo sia il vero valore strategico dell’operazione. Secondo Intermonte, la partecipazione raggiunta consentirebbe a Unicredit di incidere sulla governance di Commerzbank, favorendo inizialmente l’attuazione di un percorso di ristrutturazione e, in una fase successiva, valutare una possibile integrazione con HVB, la controllata tedesca già appartenente al gruppo UniCredit.
Lo snodo più importante potrebbe arrivare nel 2027, quando è previsto il rinnovo degli organi di governance di Commerzbank. In quella sede UniCredit potrebbe avere un ruolo determinante nella nomina dei rappresentanti degli azionisti all’interno del Supervisory Board, incluso il presidente, figura che dispone del voto decisivo in caso di parità. Attraverso il consiglio di sorveglianza passerebbe poi la nomina del management e l’eventuale definizione di una strategia sempre più allineata al piano “UniCredit Unlocked”.
In definitiva, pur senza aver ancora completato il percorso autorizzativo e senza aver formalmente acquisito la maggioranza assoluta del capitale, Unicredit esce dall’OPS in una posizione di forza. La partita, però, non può dirsi conclusa: gestione della governance, rapporti con le autorità tedesche e future decisioni strategiche che potrebbero ridisegnare gli equilibri del settore bancario europeo saranno i temi caldi.
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